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　　接受《中国金融家》记者专访，系统梳理了中国资本市场35年来的成就与改革逻辑，剖析其服务实体经济的深层机制，并对未来发展的关键路径进行前瞻研判。现将专访全文转发如下： （全文约6700字，预计阅读时间17分钟）

　　从1990年12月上海、深圳证券交易所相继鸣锣开市，中国资本市场正式启航，至今已走过35载峥嵘岁月。这35年，恰逢中国改革开放向纵深推进、经济总量稳步攀升的黄金发展期，资本市场作为现代金融体系的核心组成部分，始终与中国经济同频共振、共生共荣。

　　从最初寥寥数家上市公司的区域试点，到如今覆盖全国、囊括多元板块的多层次市场体系；从单一的股票融资工具，到涵盖股票、债券、基金、衍生品等丰富品类的投融资平台，中国资本市场用三十余年时间走完了成熟市场数十年甚至上百年的发展历程，实现了跨越式蝶变。它不仅见证了中国企业从青涩走向成熟、从本土迈向全球的成长轨迹，更以直接融资的核心力量，为国家基础设施建设、产业结构升级、科技创新突破提供了源源不断的金融活水。

　　随着“十五五”规划的蓄势待发，站在新的历史交汇点，中国资本市场既承载着过往积累的发展底气，也面临着服务高质量发展的全新使命。值此之际，《中国金融家》记者对中国人民大学重阳金融研究院研究员敦志刚进行了专访，为读者梳理35年来资本市场的发展成就、解析改革深层逻辑并展望未来发展路径。

　　《中国金融家》：资本市场作为实体经济的重要融资渠道，35年来在服务实体经济方面取得了哪些显著成效？

　　敦志刚：首先，资本市场显著扩大了实体经济的直接融资规模。上市公司数量已从1990年的0起步增至如今的5400余家，总市值接近120万亿元，规模仅次于美国，位居全球第二。这一庞大的直接融资“蓄水池”极大丰富了企业的资金来源，提高了金融体系服务实体经济的深度和广度。大量资金通过股票发行、债券融资等渠道流向实体产业，为基础设施建设、产业升级和技术创新提供了有力支撑。

　　其次，资本市场在国企改革和民企发展方面发挥了关键作用。一批大型国有企业通过股份制改造登陆资本市场，借助公开发行股票完善了公司治理结构，建立现代企业制度，提升了经营效率和竞争力。同时，大量民营企业借助资本市场获得了直接融资机会，打开了发展空间，实现了跨越式成长。目前民营企业占A股上市公司数量的六成以上。“十四五”时期，民营企业在A股融资总额近2.32万亿元，占全部A股融资比例达到46.19%，首发募资超过9900亿元，占全部A股首发募资比重超过60%，其作用不断增强。

　　第三，经过多年探索，我国初步建成了多层次资本市场体系。截至2025年三季度，战略性新兴行业上市公司家数占比从42.6%升至52.3%，首次占据半壁江山，对各类企业尤其是中小企业和科创企业的服务覆盖面大幅提升。目前境内资本市场涵盖主板、科创板、中小板、创业板、新三板以及区域性股权市场等板块，定位清晰、优势互补，企业可根据自身规模和发展阶段选择合适的上市融资平台。

　　第四，资本市场有效发挥了价格发现和资源配置功能，为经济结构转型升级注入了强劲动力。资本市场引导社会资金投向高新技术、先进制造等国家战略领域，电子行业市值占比达到12.7%，成为A股市场市值第一的行业。以电子、通信、电力设备、汽车、医药生物等为代表的科技产业上市公司总市值占比达49.2%。在科创板和创业板的带动下，大批科技、医药领域的领军企业加速崛起，资本市场在支持科技创新、培育经济新动能、服务供给侧结构性改革和高质量发展等方面的作用日益凸显。

　　最后，资本市场培育了庞大的投资者群体，促进了居民储蓄向投资转化，形成了金融与实业的良性循环。当前投资者开户总数近2.5亿户，“全民投资”的热情被激发，资本市场成为居民财富增长的重要渠道。与此同时，机构投资者队伍不断壮大，以公募基金、保险资金、社保基金等为代表的中长期资金加速入市，市场投资者结构更加均衡、理性。

　　截至2025年一季度，公募基金持股市值达到5.87万亿元，较2020年末增加超1万亿元；境内专业机构持有A股流通股比例达到18.46%，机构化进程稳步推进。与此同时，截至2025年9月底，“十四五”期间累计现金分红10.4万亿元，较“十三五”期间增长85.7%，回购总金额从“十三五”期间的2172亿元增至5555亿元，增长142.4%，市场“重融资”向“重回报”结构性转变持续深化。

　　《中国金融家》：近年来，资本市场进行了一系列重大改革，如科创板设立、创业板改革、北交所成立等。这一系列改革对资本市场的市场结构、功能发挥、投资者结构等方面产生了哪些积极影响？

　　敦志刚：首先，多层次市场体系更加完善，市场结构更加健全。随着科创板、创业板、新三板改革以及北京证券交易所的相继落地，我国逐步形成了京沪深三大交易所鼎立的格局。过去以主板为主的单一市场格局被打破：科创板填补了高新技术企业融资平台的空白，创业板通过改革进一步服务成长型创新创业企业，新三板与北交所一起构筑起服务中小微企业的梯队体系。证监会陆续出台“科创板八条”“并购六条”“现代化产业体系十六条”等措施，推动板块改革向纵深发展。

　　其次，资本市场资源配置功能得到强化，对创新创业的支持力度明显提升。以科创板和注册制改革为例，高科技企业上市门槛降低、融资效率提高，一批拥有关键核心技术的企业借助科创板快速上市融资，形成了示范效应。统计显示，“十四五”时期，战略性新兴产业首发募资1.22万亿元，占全部A股首发募资比例的76.97%，较“十三五”时期提升40个百分点以上。其中，专精特新企业募资额接近6500亿元，占比近41%。注册制改革促进科技企业融资便利性大幅提升，为创新型企业提供了制度红利。科创板开市近三年，科创板以2009亿元的IPO募资总额稳居A股各板块之首，累计迎来104家硬科技企业上市，半导体、生物医药等战略性新兴产业通过资本市场获得了巨额发展资金。

　　第三，市场运行效率和整体质量进一步提高。注册制改革作为此轮资本市场改革的“牵引工程”，从2019年在科创板试点起步，逐步推广至创业板并于2023年在沪深主板全面落地。注册制以信息披露为核心，精简发行审核流程，压缩行政管制，将股票发行选择权交给市场，有效提高了IPO的效率和可预期性。同时，退市制度也得到完善，“有进有出”逐渐成为市场常态。“十四五”以来，上市公司共披露并购重组14353单，交易金额达7.6万亿元。近五年沪深交易所共210家公司平稳退市，是“十三五”期间的3.3倍，市场优胜劣汰机制更加完善。

　　第四，投资者结构得到优化，市场参与更加理性成熟。本轮改革注重“引进来”和“培育长钱”并举：一方面，科创板、北交所等增量板块设定了一定的投资者适当性门槛，只有具备一定资金实力和风险承受能力的投资者方可参与交易，吸引了更多机构和专业投资者入市；另一方面，监管部门出台措施引导社保基金、保险资金、银行理财等中长期资金入市，“引长钱、促长投”的政策效果逐步显现。其中，2024年以“市值管理、员工持股计划、股权激励”为主要目的的回购金额超过1120亿元，创历史新高，占同期首发募资比例首次突破100%，体现出市场市值管理意识和长期投资理念增强。

　　《中国金融家》：中国资本市场国际化步伐不断加快，沪港通、深港通、债券通等互联互通机制相继建立。这些举措在提升中国资本市场的国际知名度、吸引国际资本流入以及增强国际规则对接能力方面，发挥了怎样的关键作用？

　　敦志刚：首先，中国资本市场的国际知名度和影响力大幅提高。沪港通、深港通的开通打通了境内外股票市场的联接渠道，国际投资者可以方便地投资A股，这使A股市场逐渐进入全球主流投资者视野。最近几年，A股先后被纳入MSCI新兴市场指数、富时罗素指数等国际基准指数，权重不断提高，成为全球资本市场的重要组成部分。

　　其次，互联互通机制为海外资金进入中国市场提供了高效便捷的渠道，吸引了源源不断的国际资本流入。通过沪深港通，境外投资者不需复杂审批即可直接交易A股股票，“北向资金”已成为A股市场不可忽视的力量。近年来外资流入规模节节攀升，境外投资者持有A股的市值从2020年底的约3万亿元增长到目前的超过3.5万亿元。“债券通”亦大获成功，截至2025年5月，海外机构投资者累计持有中国境内债券约4.35万亿元，较2017年债券通开通时增加了五倍。这些数据充分说明中国资本市场对国际资本的吸引力日益增强。如今每天经由沪深港通的北向交易金额经常达到数百亿元规模，海外长期资金如主权基金、养老金等也在持续增配人民币资产。

　　第三，互联互通推动了资本市场监管规则与国际标准的接轨，增强了我国资本市场的制度化和法治化水平。随着沪港通等机制落地，内地与香港监管机构建立了跨境监管合作机制，在信息共享、打击跨境违法等方面积累了宝贵经验。资本市场开放由过去主要聚焦市场准入，转向与国际规则体系的全面对接。沪伦通机制已从最初的伦敦拓展至包括德国、瑞士在内的欧洲主要金融市场，实现了横跨亚欧的资本市场纽带，对接了境内外发行上市制度。这标志着我国金融业开放正从“管道式开放”迈向“制度型开放”的新阶段。

　　《中国金融家》：35年来，中国资本市场监管体系不断完善。您认为监管体系在维护市场秩序、防范金融风险以及保障投资者合法权益方面，发挥了哪些不可或缺的作用？

　　敦志刚：首先，健全的法治监管框架和严格执法有效维护了资本市场公平公正的交易秩序。上世纪90年代起，国家相继颁布《中华人民共和国公司法》《中华人民共和国证券法》等基础性法律，成立证监会统一监管资本市场，从制度上确保了市场规范运行。此后历次法律修订不断强化投资者保护和违规惩戒力度，新《中华人民共和国证券法》显著提高了财务造假、内幕交易等违法行为的处罚上限，大幅抬升了违法违规成本，形成了更具震慑力的执法环境。监管机构始终坚持“零容忍”态度，严厉打击各类资本市场违法违规行为，每年查处各类违法案件数百起，市场纪律日益严明。近年来，监管执法力度持续加大，以2024年为例，证监会全年依法查券期货违法案件739件，作出行政处罚592件，处罚责任主体1327人次。

　　其次，监管体系在防范化解金融风险、保持市场稳定方面发挥了关键作用。经过多年建设，我国逐步建立起交易所自律监管、证监会统一监管、央行和金融稳定部门宏观审慎管理相配合的立体风险防控体系，加强对市场异常波动、跨市场传染风险的监测预警，完善逆周期调节机制。证监会落实“早识别、早预警、早发现、早处置”的要求，健全跨行业跨市场的协同监管机制，加强跨境监管合作，严守不发生系统性金融风险的底线。

　　例如，针对股票质押、场外配资等潜在风险隐患，监管层及时出台政策降低杠杆水平、限制过度投机，防止风险累积扩散；又如，在2015年股市异常波动后，监管机构迅速采取措施稳定市场，打击恶意做空，增设稳定基金并完善熔断机制等，努力缓释市场恐慌情绪。

　　再次，投资者保护机制不断完善，中小投资者权益保障得到前所未有的重视。监管部门牢牢坚持“以投资者为中心”的理念，通过多层次制度安排切实保护投资者利益。一方面，强化信息披露和公司治理要求，督促上市公司真实透明经营，并倡导上市公司积极现金分红，让投资者分享企业成长收益；另一方面，建立健全证券投资者保护基金、投资者教育基地等，在发生市场异常情况时为投资者提供资金垫付和知识支持。此外，我国在新证券法框架下创新推出了集体诉讼制度——“证券特别代表人诉讼”，为广大中小股民提供了高效便捷的法律救济渠道。

　　《中国金融家》：立足“十五五”新起点，您认为中国资本市场将面临哪些新的发展机遇与挑战？资本市场应如何调整战略定位，以更好地服务于国家高质量发展大局？

　　敦志刚：一是科技创新蓄势待发，产业升级对资本市场提出新需求，同时也伴随支持硬科技发展的挑战。当前我国正加快实施创新驱动发展战略，“卡脖子”技术攻关和战略性新兴产业培育对直接融资提出了巨大需求。人工智能、生物医药等新兴领域具有投入高、风险大、回报周期长的特征，需要资本市场提供“大规模、长周期”的耐心资本支持。这是资本市场的历史机遇：通过深化科创板改革和完善多层次市场体系，提高资本市场对关键核心技术企业的包容性和适配性，在发行上市、并购重组、再融资等方面探索更加灵活高效的制度安排，切实满足“硬科技”企业的融资需求。同时，这也对资本市场筛选真成长企业、防范“炒概念”泡沫提出了更高要求。

　　资本市场应坚持科创板等板块的科创定位，严格信息披露和退市监管，强化投资者专业判断，引导资金更多投向真正有技术实力和市场前景的科创企业，避免资金错配和投机炒作。在新一轮科技革命和产业变革中，资本市场理应扮演国家创新体系的“加速器”，以更完善的融资功能助推科技成果产业化，为经济转型升级提供强劲动力。

　　二是绿色低碳转型为资本市场打开新蓝海，但转型过程中的结构性风险需要关注。我国承诺2030年前碳达峰、2060年前碳中和，未来几十年绿色低碳领域将出现海量投融资需求，为资本市场发展提供巨大空间。大力发展绿色金融、支持清洁能源和环保企业融资将成为资本市场服务国家战略的重要方向。

　　然而，经济向绿色可持续方向转型的过程中，传统高碳行业可能面临盈利下滑甚至债务违约的风险，一些地区和领域可能出现“阵痛”，对资本市场稳定带来考验。资本市场必须在抓住绿色投资机遇的同时有效化解转型风险。

　　一方面，要加快建立绿色投资标准体系和信息披露要求，与国际通行的ESG标准接轨，大力发展绿色债券、碳金融等产品，引导社会资本更多投向新能源、新材料、节能环保等领域；另一方面，充分发挥市场机制作用，通过并购重组、债转股等手段，积极帮助传统产业中的优质企业转型升级，化解存量风险，避免局部问题演化为系统性风险。在此过程中，监管部门也须加强对绿色金融的风险监测，防止“洗绿”等现象，确保绿色金融健康发展。

　　三是资本市场国际化进入新阶段，开放带来更广阔机遇的同时也伴随更复杂的外部挑战。近年来，全球投资者对“中国资产”的兴趣显著提升，A股和人民币债券先后被纳入多项国际指数，人民币资产在全球投资组合中的地位大幅提高。互联互通机制的成熟也便利了海外资金配置中国市场，境外长期资金正把中国资本市场视为实现资产多元配置的重要选项。这为我国资本市场吸引更多国际资本、提升全球定价影响力创造了有利条件。然而，当前外部环境的不确定性明显上升，地缘政治、不公平竞争等因素增多，对我国资本市场的外部冲击风险也不容忽视。

　　面对机遇与挑战并存的局面，中国资本市场必须在更高水平开放中维护自身安全与稳定。一方面，坚持“以我为主”的开放节奏，稳步扩大资本市场对外开放范围和层次，同时健全跨境资本流动的宏观审慎管理和风险防控机制，守住金融安全底线；另一方面，积极参与国际金融治理，加强与主要经济体监管机构的沟通合作，提升我国产业和市场规则的国际话语权和透明度。通过在制度、规则上与国际高标准接轨，营造更透明、可预期的投资环境，增强境外投资者对中国市场的信心。

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　　中国人民大学重阳金融研究院（人大重阳）成立于2013年1月19日，是重阳投资向中国人民大学捐赠并设立教育基金运营的主要资助项目。

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