交易所,交易所排名,交易所排行,加密货币是什么,加密货币交易平台,加密货币平台,币安交易所,火币交易所,欧意交易所,Bybit,Coinbase,Bitget,Kraken,全球交易所排名,交易所排行导读：作为一种双目标的基金产品，“固收+”既要控住回撤，又要实现一定的收益。

　　在天弘基金胡彧的“投资宇宙”中，非对称思维无处不在。从非对称性的组合对冲，到非对称性的个股赔率，再到非对称性的产品回撤控制和收益弹性。这种非对称性的思维框架，恰恰是“固收+”产品的特征。用户既要获得一定的收益，但又不能接受太大的回撤。从这个角度看，胡彧是天生的“固收+”基金经理。

　　胡彧的非对称性，表现在几个方面。他会在组合管理中，找到一些非对称的对冲。在产品组合中，他既有右侧的胜率资产，也有左侧的赔率资产。通过胜率和赔率结合，使得组合暴露在不同的矛盾主线中。在细分的投资方向中，他会找能对冲的资产类别。比如说，胡彧发现珠宝首饰相关的企业，在金价下跌时反而有更多投资者购买，形成了和黄金价格的对冲关系。在他的选股中，会刻意寻找一些收益空间不对称或基本面反馈不对称的机会。比如说，市场对地产和消费的利空不再反馈，但是对其利好有很敏感的反馈。

　　在胡彧的股票组合中，他把持仓划分为主要矛盾和次要矛盾两大线索。胡彧认为，主要矛盾是能形成市场共识，且边际变化斜率最大的。次要矛盾是曾经重要，但市场今天认为变化不大的因素。前者是右侧趋势，后者是左侧逆向。两者不同的思维，构成了胡彧组合的“反脆弱性”。

　　胡彧的另一个显著特征，是供给为“锚”的周期框架。入行以来，胡彧一直是看周期性行业的。他认为比“万物皆周期”更重要的是，理解变化和接受变化。在不同的边际条件下，周期会呈现不一样的结果。相比于需求端，胡彧认为研究供给的确定性更强，也更符合第一性原理。

　　无论是研究框架还是仓位管理，胡彧身上都有“工科男”的特点。他不希望自己的投资结果需要依赖某种预测，而是一种更具体、确定性较高、可复制的方式。在性格上，他兼具了好奇心和谨慎，形成了更偏绝对收益的投资风格。

　　通过对胡彧的访谈，我们看到了完善的“固收+”产品解决方案。非对称目标的产品，或许最适合非对称的投资框架。

　　1. 我认为周期思维最大的帮助是，不能被一些大而化之的理论所迷惑，或者不能以为自己掌握了某些规律就固步自封

　　4. 我还会做一些具有风险收益不对称性的对冲，能够在不牺牲收益的前提下，形成比较好的风险控制

　　5. 控风险的择时，是基于客观数据来做的，而获得收益的择时，是对未来进行预测，两者有着本质区别

　　7. 市场一次次没有如你所愿，很可能并不是因为你是错的，而是离你的正确被市场认可越来越近

　　胡彧我是看周期起家，2010年入行很幸运加入中信建投研究所。当时我们的所长是外号“周期天王”的周金涛，他很希望把自己的周期研究框架，落地到具体的行业中。我当时研究的是化工，正好属于自上而下和自下而上相结合的行业。在之后的职业生涯中，周期思维对我产生了比较大的影响。

　　我相信“万物皆周期”，无非是周期的长短不同。成长也有周期，消费也是周期。但是“万物皆周期”，对于许多人来说是正确的废话。因为它只揭示了一个规律，这个规律要落实到实操上，有非常多的不确定性。甚至有时候，股价的周期和产品周期是相反的。

　　举个例子，2019到2021年碳酸锂股价领先碳酸锂价格整整一年。如果基于碳酸锂价格去做投资，很可能会犯非常大的错误。再比如我们的“三桶油”股价，却又滞后油价很长时间。

　　我自己的理解是，许多投资人都能总结出一些周期规律。而我认为周期思维最大的帮助是，不能被一些大而化之的理论所迷惑，或者不能以为自己掌握了某些规律就故步自封。我们应该把这些理论用到具体的细分行业投资中。在不同的边界条件下，周期会呈现出完全不同的结果。

　　朱昂：能否理解万物皆周期，从不同资产的仓位管理，到不同行业的景气波动，再到公司的兴衰，那么有什么投资的“锚”，帮你对不同的周期做判断？

　　胡彧周期的第一性原理是供给和需求。所有的产能周期、库存周期，本质上都是宏观和微观层面的供需周期。在判断供需周期中，我更倾向于以供给为矛。

　　首先，研究需求是做预测，很少有人能真正看清楚未来的产品需求。研究供给，本质是一种统计学的工作。一个行业的产能和库存，是客观存在的数据。如果我们把工作做得足够细致，能提高供给侧判断的确定性。

　　其次，当宏观经济增速下台阶后，需求爆发成为一个越来越小概率的事件，研究供给的确定性进一步提高。从2021年开始，新能源行业的周期变化主要受供给侧影响。比如说，前两年新能源行业的需求没有太大变化，但是供给的结构出现恶化，玩家变多了。当竞争格局开始趋于恶化时，即便许多公司的利润还在上涨，股价却已经开始下跌。

　　从过去三到五年的周期变化发现，供给侧已经上升为供需周期的主要矛盾。所以，我在投资中会把供给作为判断周期的“锚”。

　　朱昂：目前，你管理的产品主要是以“固收+”为主，这类产品既要绝对收益，但又不能回撤太大，能否具体谈谈你如何去实现双目标下的投资？

　　胡彧从内心的真实想法上，我觉得既要又要的目标在长周期中是不太现实的。我们每个人，都必须对目标有优先级。在实现了某个目标的基础上，再去追求下一个目标。

　　任何一个基金经理，追求高收益可能成功，也可能会失败。如果你看对了方向，收益会不错，但如果看错了，结果也不太好。这意味着，要实现高收益是不一件不太确定的事情。但是，如果一个基金经理希望控制住回撤，只要找到方法，是一定能成功的。最“笨”的办法，是直接把仓位降下来。当然，这种做法是以牺牲收益为代价。

　　我在管理“固收+”产品时，把控制回撤作为第一优先目标，然后再想办法获取收益。目标的优先级，形成了我投资决策的流程。“先为不可胜”是我投资中的核心点。

　　这并不代表我在投资中只是一味防守。当市场处于牛市格局时，我对一部分标的不会急于兑现收益。牛市中，一些比较好的品种，大概率会出现泡沫化的估值。我会在这些品种从高位回落到设定的阀值后，再去做兑现卖出。我把个股回落的阀值和产品的回撤控制匹配住，既能吃到牛市的收益，也能做好产品的风控。

　　我还会做一些具有风险收益不对称性的对冲，能够在不牺牲收益的前提下，形成比较好的风险控制。举个最近的例子，贵金属年初以来表现十分强劲，许多基金经理和投资者都会买贵金属相关股票，特别是黄金为代表的资源股。但是在1月底的时候，出现了一轮贵金属价格的急跌。当时，许多黄金资源股的股价也出现了比较大调整。但是有一类和珠宝首饰相关的公司，股价却逆势上涨。这是因为，当金价调整的时候，线下购买黄金首饰的人反而增加了，提供了倒车接人的机会。黄金首饰公司提供了金价下跌时的对冲，既能享受到黄金价格上行的红利，又能在金价调整中帮助我控制波动。

　　如果我们对市场做细致的思考观察，会发现很多类似的机会。比如说，周期投资中比较常见的是原油和航空航运板块的对冲。

　　朱昂：我们接下来谈谈资产配置，不同的“固收+”产品，在产品的战略资产配置层面，还有一定战术调节的空间，能否谈谈这部分你是怎么来做的？

　　市场上对于择时有没有效果，该不该做的争议很大。从许多统计数据表明，择时很可能带来负向效果。我一定程度上尊重统计的结果，但是从几个角度出发还是会做一定的仓位择时。

　　首先，我们要跳出单纯的组合管理来看待择时。如果一个基金经理不通过择时控制住产品的净值曲线，那么持有人就会代替你去做择时。持有人的择时，更加倾向于高位去追，低位赎回。相比之下，基金经理的择时大概率更理性专业。从持有人利益的角度出发，基金经理应该把择时的责任承担起来。

　　其次，为什么大家觉得择时很难？因为在择时的时候，大家即要卖在高位，又要卖在低位。这个目标，本质是在预测未来。而我做择时只有一个目标，控制产品的下行回撤。这个目标，更接近于风控动作。无论是个股个券，还是整个产品组合，一旦回撤到了我设定的阀值，我都会通过择时来控住风险。

　　我的择时目标从控风险角度出发，不作为放大收益的手段。控风险的择时，是基于客观数据来做的，而获得收益的择时，是对未来进行预测，两者有着本质区别。即便因为择时让我卖在了最底部，我也会坦然接受。

　　朱昂：股票和债券绝大多数情况是负相关性的，但也会出现相关性同步的阶段，这时候你会怎么来做？

　　胡彧在管理“固收+”产品的过程中，几乎一定会遭遇股债同向的情况。一旦股债出现双杀，会对组合带来比较严重的影响。我的投资更偏股票，会从几个方面避免：

　　1）通过和债券基金经理的紧密沟通，当股债风险平价在较高的位置时，通过风险预算来控回撤。假设我们希望把回撤控制在100个bp，那么我和债券基金经理各自承担50个bp的风险预算，一旦管理资产的风险预算用完，我们严格按照投资纪律做调整。

　　2）在股票配置上，当我意识到债券出现风险时，尽量配置和债券的驱动因素相关性较低的股票。举个例子，2024年底的时候，许多“固收+”产品特别喜欢配红利类股票。在那个阶段，红利资产体现了很强的相对收益和绝对收益。

　　但是，许多人当时把红利资产作为一种波动性更大、票息更高的债券配置。我当时就担心，一旦债券出现调整，红利资产也会跟着调整。于是，我提前降低了组合中的红利资产配置，较好规避了2025年初债券和红利资产双杀带来的冲击。

　　朱昂：中国是一个高波动的市场，资产很难在合理价格停留，通常在极度便宜和极度昂贵之间摆动，那么在资产配置层面，你会偏向左侧还是右侧？

　　胡彧早年我更倾向于右侧加仓，因为左侧底部最后一跌通常非常剧烈，这时候很难控住回撤。但是2024年924的快速上涨，让我增加左侧布局的策略。

　　今天，我会在左侧布局赔率资产，右侧布局胜率资产。每年我会尝试找到市场的主要矛盾和次要矛盾，主要矛盾作为右侧的胜率资产，次要矛盾作为左侧的赔率资产。这样的好处是，即便我对主要矛盾判断错误，但是左侧布局能让我组合不至于产生太大的灾难。况且，市场自身也会在不同阶段切换主线。比如说，前几天科技和周期出现回调，白酒和地产链开始反弹。当你的组合更多元化后，能够比较好平滑市场短期剧烈的切换。

　　胡彧胜率资产，一方面是行业趋势已经很明确，供给侧的产能周期是可持续的。绝大多数行业，新建产能需要大概1到3年的过程。产能周期一旦启动，单边上行的趋势在一年以上。而且产能的研究又是一种统计学工作，只要工作做得足够细，是可把握的。另一方面是清晰的龙头白马，具有稳定的竞争壁垒和良好的公司治理。通过行业和公司的两个层面，去保护我们投资的胜率。

　　赔率资产，本质要具备不对称性。一种不对称性来自基本面，比如说房地产新开工已经跌去了三分之二，但这个行业有必需品属性，不可能无限下跌。所以，这个位置上的地产数据进一步下行空间有限，上行空间和历史上相比是很高的。呈现了基本面空间上的不对称性。

　　另一种不对称性是市场对基本面的反馈。比如说，消费和地产相关的公司，对利空已经不怎么敏感了，对利多却特别敏感。呈现了对于边际变化的不对称性。

　　这两类不对称性，共同构成了我的赔率资产。在公司选择上，我更多倾向于在成长性行业中找黑马。可能这家公司没有占据主流技术路径或行业地位，但是一旦某些因素发生变化，这个公司可能会出现市场地位的逆袭。在对于周期价值的投资上，我喜欢找一些基本面已经很差的，一旦周期反转，他们的弹性会更大。

　　胡彧找到主要矛盾并不难，很多时候甚至是市场的共识。比如说，今年市场的主要矛盾是有两个。一个是从去年AI扩散开来的科技创新，包括商业航天、脑机接口等都属于这个范畴。另一个是资产通胀，上游的贵金属、工业金属、以及中游的化工都出现了集体涨价的情况。主要矛盾一定不是市场否认，且能形成共识的。主要矛盾也一定是某个因素边际变化趋势或斜率最大的。

　　次要矛盾是曾经重要，但今天市场认为变化不大的因素。举个例子，地产和消费是非常重要的因素。这两年大家忽视了他们，因为觉得不会有明显的变化。这就是比较典型的次要矛盾。

　　胡彧基金经理有两类，一类是强者型基金，另一类是弱者型基金经理。强者型基金经理会在自己看好的方向押注很重，而且倾向于通过和市场对抗获得超额收益。我是相反的，更倾向于弱者型基金经理。我会一直想，万一看错了怎么办。我希望即便判断错误，组合也不会出现灾难性的后果。

　　所以，我的组合呈现了很高的分散度，甚至会刻意布局一些自己内心不那么认同，但能提供比较高赔率的品种。比如说，我内心并不认为白酒和地产会有基本面的大拐点出现，但不妨碍这些公司提供了足够的赔率。分散的组合，能够在我看错方向的时候，帮助我挽救组合。

　　从去年下半年开始，我增加了更多纯自下而上挖掘的个股。起因是我做过一个研究，在牛市第一轮是宏观研究先发现的。这个阶段自上而下开始有拐点，但是产业没有明确的迹象。牛市第二轮是策略出身的人能把握。到了牛市第三轮，产业趋势变得明晰后，善于行业研究的基金经理会有优势。等到牛市第四轮，自下而上的个股挖掘会更占优。我从去年下半年，发现很多行业定价比较充分了，自下而上能提供更好的补充。

　　胡彧我在航运板块上重仓赚过大钱。早在2017年，我就开始关注航运。当时全球前六的一家航运公司破产了，我判断行业供给的产能周期见顶了，于是做了布局。但由于超预期的中美贸易摩擦，航运的需求迟迟没起来。以至于我在航运上的仓位，一直没赚到钱。

　　等到2021年航运再次出现大机会时，我就比市场反应更快。即便有人也会买，但像我这样能重仓的基金经理很少。背后的原因，在于两三年前我就对航运的投资逻辑做过深度思考，在不挣钱的过程中也反思过。当机会再次来临时，我反而更果断去布局。

　　我觉得千万不要因为看好的方向没有涨，就放弃研究和跟踪了。市场一次次没有如你所愿，很可能并不是因为你是错的，而是离你的正确被市场认可越来越近。

　　胡彧客观来说，除非你能找到特别好的结构性方向，或者择时能力极强，否则系统性风险来临时，权益部分多少会有些受伤。我觉得要避免成为“固收-”，主要是投资端和负债端做到两点。

　　在投资端，我们尽量在股票的系统性熊市中，对产品的业绩拖累能够被债券收益覆盖。那么，这个“固收+”产品作为整体，是能够实现正收益的。

　　在负债端，我们希望投资者尽量避免在过短的限定时间评价产品。我认为“固收+”的效果，是需要有一定持有周期后才能实现的。在一个很短的限定时间中，我们很难做到每天都“+”收益。

　　胡彧确实，降低波动是提升投资者体验，帮助他们拿住产品的关键。波动太大的产品，跌多了投资者想跑，涨多了投资者也想跑。产品的波动太大，会和持有人希望通过投资获得美好生活的目标背道而驰。

　　降低波动的方式，我前面多少提到了一些。包括我会做一些非对称的组合对冲，我的股票持仓会比较分散，我的组合既有赔率资产也有胜率资产等。

　　此外，和投资者的沟通也很重要。我希望自己的投资策略和方式，能够比较清晰的传递给持有人，使得产品的风险收益特征和持有人预期一致。

　　我也是一个比较愿意倾听持有人诉求的基金经理。在不同的阶段，持有人的需求也会变化，而我们在做好产品本职工作时，尽量去满足。比如说，去年就有很多投资者希望在控回撤的基础上，增加一些收益的锐度。我也会去对投资策略做一些微调，尽量满足持有人的需求。

　　胡彧前面谈过，2026年的市场有两个主要矛盾：1）科技创新；2）通胀上行。

　　AI依然是科技创新的主线，但是会面临一些挑战。比如说AI内部可能经历海外算力往国产算力迁移的过程，以及AI产业从算力向应用做尝试的过程。科技产业的景气，会扩散到高端制造业，比如说脑机接口、商业航天、新能源等都有机会。相比于2025年，科技创新会出现更多的轮动和波动。

　　上游通胀中的贵金属，已经走到了极致的金融属性。未来随着美国财政政策的收紧，可能会削弱上游贵金属的金融属性，逐渐向商品属性做一些迁移。从商品属性看，工业金属的涨价会抑制一定的需求。所以，通胀品种的走势在今年会有波折。

　　从自上而下的宏观看，今年市场和924以来有一个很大的差异。从2024年924到2025年底，政策对股价是单边鼓励的。有一个无形的大手，给市场兜底，形成了向上期权和向下保护的不对称性。而从今年开始，我们看到政策不再是单边托举市场，涨多了会压一下。当然，跌下来也会给市场支撑。总的来说，今年市场的波动会变大，下行空间依然可控，提供了更多择时层面的交易机会。

　　胡彧前几年市场出现大熊市的时候，我管理的产品回撤显著好于市场，一度觉得自己风控做得很好。当时一个法人客户来找我，问我为什么会出现回撤。一开始，我还是很得意的，觉得自己比市场表现好很多。客户跟我说，他们投的钱每年收益，都是用来做慈善的。这一年因为没有绝对回报，就无法做慈善了。

　　那一刻，我从此前还比较得意的状态，一下子陷入了深深的内疚。我眼前一下子出现了画面感，因为自己没有做出绝对收益，可能会导致好几个山区的孩子面临切切实实的困难。

　　这件事对我的触动很大。投资者多少都会既要波动和回撤控制，又对收益有较高期待。我不能说这样的期待是否合理。我觉得基金经理至少从主观上，努力去满足投资者的需求，而不是为自己的表现找借口。作为一名资产管理人，我们本来就需要去承担更多的责任。

　　胡彧进步是不停尝试新东西，让自己保持好奇心。当国产新能源汽车刚起步时，比亚迪汉是第一款真正意义的国产电动车。我是北京前50个拿到比亚迪汉的车主。2015年传媒行业很火，我当时自己写了一部小说，还拿去做影视化。通过亲身参与内容到影视的制作过程，我了解传媒影视线年开始，我为了研究人工智能每个月买token的钱在1000到2000元。

　　我今年也40多岁了，为了避免成为老登，必须保持开放的心态。我相信投资的底层规律是不变的，变化是这些规律的载体。

　　胡彧我是一个内心好奇，同时又偏谨慎的人。我是学习化工出身的，之前也做过研究总监。我发现学工科的人有一个优点，他们一直在和种种约束条件打交道，所以知道天高地厚。这样的特点，使得我在投资的本质上是风险厌恶型的，比较适合管理低波动产品。而好奇心和谨慎，又是比较互补的。这些特点，和今天的投资风格形成了自洽。